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魔鬼还是天使？推出股指期货不宜操之过急
2004-12-26 16:14:39 国际金融报
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股指期货作为一种新型的金融工具，既具有套期保值、价格发现的积极作用，同时也具有风险扩张和加剧投机的消极特点。因而，各国股指期货的推出均建立在成熟的证券市场基础之上
从我国目前的情况来
看，证券市场规模、投资者构成和相关法律法规等基本条件已初步具备，但仍存在现货市场不规范、投机特征明显、只能作空、政策市等诸多问题。在此情况下，推出股指期货需慎之又慎
芝加哥期权交易所日前宣布推出中国指数期货（CX.CBOE），这是首个基于16家中国公司股票构成的芝加哥期交所中国指数期货合约。这一消息随即在国内引起强烈反响，曾经沉寂一时的关于股指期货的讨论再度升温。然而值得注意的是，股指期货作为一种新型的金融工具，既具有套期保值、价格发现的积极作用，同时也具有风险扩张和加剧投机的消极特点。因而，各国股指期货的推出均建立在成熟的证券市场基础之上。从我国目前的情况来看，证券市场规模、投资者构成和相关法律法规等基本条件已初步具备，但仍存在现货市场不规范、投机特征明显、只能做空、政策市等诸多问题。在此情况下，推出股指期货需慎之又慎。
股指期货：
魔鬼还是天使？
理论上讲，股票市场上的风险可以划分为两类：非系统性风险和系统性风险。非系统性风险属于个股风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。而系统性风险则是指股市的整体风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险。
一般来讲，通过投资组合（即同时购买多种不同行业、不同地区的股票）可以很好地规避非系统性风险，但却无法规避整个股市下跌造成的系统性风险，尤其是与经济大萧条相伴随的股市暴跌。于是，在经历了1929-1933年经济大危机带来的全球股市大萧条之后，美国堪萨斯农产品交易所率先推出了可以实现资产保值的金融工具———股指期货。正是股指期货所具有的套期保值功能使其在全球各地的资本市场上均获得了迅猛发展。
在此情况下，很多人将股指期货视为证券市场上的天使，视为市场的拯救者、投资者的保护神。事实远非如此，与股指期货套期保值功能相伴随的是其所特有的风险扩张和加剧投机效应。很多理论与现实研究也显示，股指期货的推出往往会加剧证券市场上价格的波动性。在监管技术不高、市场不成熟和投资者人士不充分的情况下，股指期货极有可能给投资者造成损失，乃至于导致市场危机的出现。
1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌23%，从而引发全球股市重挫，这就是有名的“黑色星期五”。虽然关于造成恐慌性抛压的原因众说纷纭，但股指期货一度被认为是造成“黑色星期五”的元凶。股指期货的发展也因此进入停滞期，各交易所纷纷出台针对股指期货交易的限制性措施。
此外，以色列在股票市场缺乏做空机制的情况下推出股指期货，从而导致了1993年8月的股市危机，股指期货所具有的股市波动性添加剂的特性表露无遗。而由于衍生产品使用不当酿成悲剧的案例更是不胜枚举：巴林银行的倒闭，大和银行的破产，以至于最近的中航油事件。
以上案例说明，股指期货是一把双刃剑，对于某一证券市场来讲，适时推出，可以促进证券市场的健康发展；而仓促上马，则会造成市场动荡，乃至于金融危机。对于投资者来讲，使用得当，可以为投资者提供套期保值功能；使用不当，则可能会使投资者破产倒闭。因此，股指期货既具有天使的仁慈特性，也不乏魔鬼的恐怖一面。对此，我们必须有清醒的认识。
中国股指期货：
隐患依然存在
证券市场的规模、投资者的构成和价格的有效性通常被认为是判断一地金融市场成熟与否的依据，也是各国推出股指期货的基本条件。从我国目前的情况来看，推出股指期货的证券市场规模和投资者构成条件初步具备，但价格有效性方面难以达到要求。
首先，在股票市场规模上，应该说我国已经具备了开办股票指数期货的条件。实证分析表明，在股票市场规模过小的情况下推出股指期货，往往容易发生股指期货被操纵的情况。如果从这一点来考虑，我国在2000年时已经达到基本要求。
其次，在投资者构成方面，近几年来，随着保险资金入市大门开启，企业年金市场初步形成，证券投资基金日趋成熟，一个多元化、类型齐全的投资者格局正在形成。一方面，机构投资者，尤其是保险资金、企业年金对套期保值工具的需求与日俱增；另一方面，多元化投资格局的形成正使证券市场从原来浓厚的投机色彩中脱离出来，为股指期货的推出提供基础。
最后，我国证券市场价格的有效性难以令人满意。考虑到深沪两个交易所分别从1996年12月16日开始对股票和基金类证券实行10%的涨跌幅限制，所以在1996年之前年份和之后年份间进行价格波动比较难以反映实际的政策影响程度。因此，笔者只针对1996年之后的情况进行分析和对比。通过对政策与市场价格波动关系的定性分析，直到目前，我国的证券市场仍然具有明显的“政策市”特性，市场价格波动受非市场因素影响较大。
此外，我国股票市场方面存在的一些问题也严重制约着股指期货的推出。这集中表现在：第一，法律障碍。截至目前，我国现有的相关立法直接阻碍了股指期货的推出。《证券法》明确规定，我国的证券交易所只能从事现货交易，这对于股指期货在证券交易所上市是一个硬性约束。如果股指期货在期货交易所上市，又有悖于“解决股票市场只能做多，不能做空，从而规避系统性风险”的初衷。而且《期货交易管理暂行条例》也规定期货交易不得进行现金交割，这同“股指期货交易必须以现金交割方式进行现金结算才具有操作性”的特性背道而驰。从而使得股指期货在期货交易所上市也存在法律障碍。
第二，股票市场单向交易的约束。目前我国的股票市场只能做多，不能做空。这就使得股指期货具有的做多和做空的双向性特征名存实亡，只能是单边套期保值，即只能通过“买进股票、卖出股指期货”进行套期保值。当股指期货价格被低估时，无法通过“卖出股票、买进股指期货”进行套利。从而增加了市场的赌博性，容易引发市场危机。前面提到的以色列股票市场危机便源自于此。
第三，我国股票市场存在的一些不确定性因素也在某种程度上制约着股指期货的推出，比如国有股减持问题等等。虽然上述问题不是推出股指期货的必备条件，但国外的经验显示，在存在上述问题的情况下仓促上马股指期货往往会引发市场动荡，乃至于爆发危机。
美国股市自1790年12月1日诞生到1982年出现第一只股指期货合约，经过了近两百年的漫长岁月。究其原因就在于，股指期货作为具有双面性特征的金融衍生产品，只有在股票市场基本成熟，机构投资者成为市场主控因素；投机运作受到遏制，监管制度日臻完善，监管技术日趋稳健的情况下才可顺利运行，达到规避风险的初衷。与之相比，我国股市尚处于起步阶段，各方面都很不完善，因而股指期货的推出决不可操之过急。
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