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石油市场的裂解价差
2005-1-5 11:35:11 期货日报 肖国平
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与其他制造商一样，一个石油炼厂也是处于原材料与产成品两个市场之间，原油的价格以及各种成品油价格经常受到各自产品的供需、生产条件以及天气等因素的影响。这样，石油炼厂在一个非整体波动的市场中就会遇到很大的风险，如一定时期内原油价格上升而成品油价格保持不变甚至出现下降。这种情形就会缩小裂解价差——炼油厂通过购买原油加工同时在市场上销售成品油实现的利润，因为炼油厂同时置身于石油市场的两个方面，他们在该市场上所面对的风险有时甚至超过那种单独出售原油或者单独购买成品油的零售商。
市场参与者已经在纽约商品交易所利用原油、取暖油和汽油期货来交易这种裂解价差（也称为油品升水）。裂解价差这个名词来源于原油到成品油之间的加工过程。近年来，由于天气和政治所引起的石油价格急剧变动，裂解价差的交易变得日益广泛。1998－1999年的原油价格低迷使得炼厂产生了很丰厚的裂解收益，但很多时候原油价格的变动也大大地压缩了炼厂的裂解收益。
纽约商品交易所（NYMEX）同时交易原油和各种主要的成品油期货合约，所以交易商可以通过设计原油和成品油的持有头寸来规避裂解价差变动带来的风险。
一般来说，汽油的产出量接近馏分油产出的两倍。馏分油经常用来生产取暖油和柴油，两者的化学成分基本一致。这种产出结构就促使许多交易商采用3：2：1的配置方式来对冲风险——3张原油合约对2张汽油合约和1张取暖油合约。而一个汽油产出量稍低的炼厂可能会采用5：3：2的组合来对冲风险。
NYMEX提供一种裂解价差交易指令：一种原油和成品油合约的同时买卖指令。该指令允许炼油商同时按一定比例买卖原油和成品油合约来锁定炼油利润或套利。
裂解价差（理论上的炼油收益）也采用美元/桶的计量单位。为了计算该变量，首先要计算出汽油和柴油的联合价值，然后与原油价格相比较。因为原油价格是用美元/桶表示，而成品油是用美分/加仑来表示 ，所以先应该按照42加仑/桶的比例将取暖油和汽油的价格转换成美元/桶。如果其联合价格高于原油价格，整体的炼油收益将为正，相反，如果共同价格低于原油价格，则裂解收益为负。
例1：组合3：2：1裂解价差
利用3张原油合约对2张汽油1张取暖油的比例，3：2：1的裂解收益计算可以由以下方式来获得：
假设汽油为57.5美分/加仑，取暖油54.5美分/加仑，原油价格为18.5美元/桶。
57.5美分/加仑×42×2桶=＄48.30
54.5美分/加仑×42=＄22.89
成品油联合价格=＄48.30＋＄22.89=＄71.19
3桶原油价格（＄18.5×3）=＄55.5
这样炼油收益为：＄71.19－＄55.5=＄15.69
每桶的炼油收益为：＄15.69/3=＄5.23/桶
一、利用裂解价差来对冲炼油收益
如果一个炼油厂认为在将来某段时间原油价格将保持稳定，或者稍微有所上升，而成品油价格则可能下跌，则该炼油商可以在期货市场上卖出裂解价差，也就是买入原油合约同时卖出汽油和取暖油合约。
一旦炼油商持有这种裂解价差的空头头寸，该炼油商不用担心各个合约的绝对价格变动，他所要关注的应该是成品油的联合价格相对原油价格的变动关系。下面这个例子显示了炼油商如何锁定原油和取暖油的裂解价差。
例2：利用3：2：1裂解价差锁定炼油利润
在1月份，一个炼油商考虑该春季他的原油炼制战略以及成品油利润。他计划搞一套两个月的原油——馏分油的裂解价差对冲方案来锁定他的炼油收益。当时他认为4月原油（＄18/桶）与5月取暖油（49.25美分/加仑或＄20.69/桶）以及5月份汽油（53.21美分/加仑或＄22.35/桶）的裂解价差＄2.69美元/桶为一个理想的利润，所以他以3：2：1的比例卖出4月/5月的原油－汽油－取暖油的裂解价差，锁定了3.80美元/桶的收益，买进4月份原油合约卖出5月份汽油和取暖油合约。
3月份，他在现货市场上以＄19/桶的价格买进原油去加工成品油，同时在现货市场上卖出他已有的汽油和取暖油库存，汽油价格为54.3美分/加仑（＄22.80/桶），取暖油价格为49.5美分/加仑（＄20.79/桶），他的净收益为＄3.13/桶。
由于期货市场价格反映现货价格，原油期货价格也为＄19/桶，这比他购买时的价格上涨了1美元。汽油价格上涨到54.30美分/加仑，取暖油价格也上涨到49.50美分/加仑。
该炼油商在期货市场上进行了平仓。以54.29美分/加仑以及49.50美分/加仑的价格分别买进汽油和取暖油，以＄19/桶的价格卖出原油，整个卖出裂解价差头寸的收益为67美分。如果该炼油商没有套期保值，他的收益仅限于＄3.13，实际上，他的收益为3.13＋0.67=3.80美元，这与他当初的设想完全一致。
二、裂解价差期权
裂解价差期权允许炼油厂通过一个确定的成本来对冲炼油收益风险并保留炼油收益增加的好处。期权提供了那些试图降低风险又不愿失去获利机会的炼油商很大的灵活性。
为了迎合市场除了炼油商之外的交易者的方便，裂解价差期权被标准化为1比1比率的成品油（取暖油或汽油）与原油之间的裂解价差选择权。炼油商可以通过期权的组合来构建3：2：1的对冲比例，一般的做法是买进或卖出两个汽油裂解价差期权，同时买进或卖出一个取暖油裂解价差期权。这样实际上是对应了3份原油合约、2份汽油合约以及1份取暖油合约。在美国市场交易的裂解价差期权包括纽约港的汽油价格与NYMEX的原油现货月价格之间的裂解价差选择权以及纽约港的取暖油价格与NYMEX的原油现货月价格之间的裂解价差选择权。选择权的目标价格的计价单位为美元/桶。例如6月份汽油价格为60.3美分/加仑，6月份原油价格为19.66美元/桶，其裂解价差可以计算出来为5.67美元/桶。其对应的裂解价差期权可能有很多敲定价，每个敲定价对应不同的期权金。
在其他能源市场上也有相似的能源商品间的升水。如电力价格与天然气价格之间的升贴水、煤炭价格与原油价格之间的升贴水等，在欧美市场上都有交易。
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